覆盖窗口
本期覆盖 2026-10-26 09:00 至 10-28 09:00（北京）。已发生：A 股 10-26、10-27 两个完整收盘；美股 10-26、10-27 两个完整收盘；SK 海力士 Q3 于 10-28 首尔开盘前公布；中国 1–9 月工业企业利润于 10-27 09:30 公布。未发生：美联储 10 月决议（北京 10-29 02:00）、美国 Q3 GDP 初值与 9 月 PCE（10-29 20:30）、微软与 Alphabet 财报（10-28 美股盘后）、欧洲央行（10-29）、日本央行（10-30）。本期触发时 A 股 10-28 尚未开盘，不含 10-28 任何 A 股收盘数据。
一个必须先纠正的前提：美联储当前处于加息周期。9 月 16 日已加息 25bp 至 3.75%–4.00%，为 2023 年 7 月以来首次，12 位委员一致通过。本期所有涉及「降息」的表述均已排查。
本期最重要的三件事
一、Anthropic 把 AI 资产的「公开定价」摊开了：上半年营收 163 亿美元，净亏 807 亿里 724 亿是会计账
10-26，Anthropic 向 SEC 递交 S-1，拟以代码 ANT 在纳斯达克上市，高盛与摩根士丹利牵头、共 24 家承销商。这是首家公开递表的前沿大模型公司，发行股数与价格区间均未确定。
数字本身足够分裂。上半年营收 162.9 亿美元（上年同期 11.6 亿），Q2 单季 115.6 亿美元并首次实现营业利润 9.74 亿美元；上半年净亏损 807 亿美元，其中 724 亿来自可转换票据等公允价值变动，属非现金会计费用——真正的营业亏损只有 6.93 亿美元，经营现金流为正 39.3 亿美元。同期算力与基础设施支出约 89.5 亿美元，已承诺未来基础设施支出 5,180 亿美元，其中对亚马逊至少 1,100 亿（至 2036 年 4 月）、对谷歌至少 1,145 亿（至 2033 年 7 月）。
真正决定估值的是两件事。其一是集中度：上半年约 23% 收入来自两个未具名客户，年化收入超百万美元的客户 1,900 余家、超十万美元的 11,900 余家。其二是治理：七位创始人持有的 F 类股每股对应 50.1% 投票权，信托选出多数董事，公众股东可买股但不能左右公司，另设公共效益基金持有 5% 无投票权股份。买方买的是现金流，拿到的是无控制权的凭证。
估值口径因此分裂：部分投资者给到 2 万亿美元（对标 SpaceX 6 月 1.77 万亿的上市值），路透社则称部分投资者考虑接近 1.5 万亿。S-1 里唯一有文件支撑的锚是 5 月那轮 9,650 亿美元。同一窗口里，OpenAI 的新一轮融资估值从 1.4 万亿下调到 1.25 万亿美元——一家往上冲，一家往下修，11 月见分晓。
二、SK 海力士：营业利润率 80%、单季营收首破 100 万亿韩元，净利却差预期三分之一
10-28 开盘前，SK 海力士交出 Q3：营收 104.6155 万亿韩元（同比 +328%、环比 +32%），营业利润 83.3338 万亿韩元（同比 +632%、环比 +38%），营业利润率 80%，均为历史新高；净利润 39.7756 万亿韩元（归母 39.53 万亿），比市场预期的 60 万亿左右低了三分之一。
缺口不在经营。从营业利润 83.33 万亿到税前利润 50.71 万亿，中间是 32.63 万亿韩元非营业损失：汇率相关 11.63 万亿，投资资产相关 22.92 万亿。前者因韩元三季度对美元从 1,551 升到 1,344（升值 15.4%），而公司九成以上收入以美元结算；后者来自通过 SPC2 可转债间接持有的铠侠约 14.17% 股权，二季度末市值约 65.9 万亿韩元，到 10-22 只剩约 24.5 万亿。二季度同一仓位还是收益（叠加 SPC1 处置收益），一进一出，营业利润以下的科目摆动近 95 万亿韩元。
经营侧的信号是硬的：DRAM 出货环比约 +10%、ASP 环比 +20% 后段，NAND ASP +20% 中段；已与 14 家核心客户签长期协议，锁定 2027–2028 年 50% 以上产能；公司判断存储短缺持续到 2030 年，Q4 HBM4 出货量与收入将双双超过 HBM3E。股东回报同步给出：2026 财年合计约 100 万亿韩元，含现金分红逾 30 万亿、回购注销逾 60 万亿，另新批 20 万亿回购。
股价的反应说明市场早已定价：财报后美股场外盘后仅涨约 3%。利润创纪录不是买点，「还能赚多久」才是。
三、同一个 AI 叙事，A 股与美股定价的不是同一件事
10-27，隔夜纳指涨 0.82%、费城半导体涨 2.81%，A 股高开后一路走低、尾盘加速：沪指 3,648.30（-1.33%）、深成指 11,245.73（-2.50%）、创业板指 2,548.15（-3.41%）、科创 50 -4.81%；沪深成交 1.46 万亿元，缩量 1,478 亿元，606 只上涨、4,922 只下跌。
导火索是业绩，不是叙事：紫光国微三季报归母净利同比 -56.63%，直接跌停带崩半导体，华峰测控、瑞芯微跌超 8%，存储、光通信、CPO、PCB 同步走弱。撑住指数的是银行——工行、建行再创历史新高，21 家上市银行中期分红合计拟派息超 2,600 亿元，六大行约 2,209.89 亿元。10 年期国债收益率同日降至 1.63%，4% 以上的银行股息率对保险、社保资金形成强利差吸引。
同一天美股走的是另一条线：道指 52,377.57（+0.03%）、标普 500 7,722.60（+0.60%）、纳指 26,477.81（+1.18%），超威 +5.45%、博通 +4.00%、西部数据 +6.95%，能源板块因油价续跌 -2.20% 领跌。美股定价的是 Anthropic 递表带来的 AI 情绪与存储涨价周期，A 股定价的是三季报兑现度与拥挤度。 这两件事在 11 月前不会自动收敛，中间还隔着美联储决议（10-29 02:00）与微软、Alphabet 的资本开支指引。
一个值得记住的旁证：高盛测算过去三周半导体板块的行情差异可解释各类资产约 54% 的表现分化，油价仅解释 2%。芯片股已经取代原油，成为跨资产定价的第一解释变量——这也意味着，只看油价的宏观框架现在基本失效。
数据存疑与信源分歧
1｜Anthropic 估值 2 万亿 vs 1.5 万亿。 2 万亿来自「部分投资者预期」（中国经济时报、经济日报），1.5 万亿来自路透社对承销询价的描述。S-1 未设发行价与股数，两者都不是公司定价。差异本质是「叙事定价」与「可比倍数定价」的差，幅度 33%。
2｜Anthropic 净亏 807 亿 vs 营业亏损 6.93 亿。 不矛盾，是两层账。807 亿含 724 亿可转换票据公允价值变动（非现金）；营业亏损 6.93 亿，经营现金流 +39.3 亿。中文标题普遍写「半年巨亏 5,380 亿元」，读者会误读为现金消耗，实际现金层面是净流入。
3｜SK 海力士的预期值有三套。 营收预期 98.2257 万亿（FnGuide/Newsis）／98.96 万亿（新浪）／97.34 万亿（每经）；营业利润预期 76.964／77.50／76.27 万亿。样本集与统计日不同，实际值 104.62／83.33 万亿把三套全部超过。净利则有两个实际数：39.7756 万亿（净利）与 39.53 万亿（归母），差的是少数股东权益。净利差 33%–35% 完全由汇率损失与铠侠持仓重估解释，与经营无关。
4｜布伦特 10-27 收盘 113.88 vs 109.79，差 3.7%。 WTI 两套只差 0.3 美元（99.90／100.20），属正常结算时点差；布伦特差 4.09 美元已超出该范围，可能对应不同合约月或不同结算窗口。本期采用中新经纬口径（明确标注 12 月合约），并以 10-26 的 115.81 做连续性校验。建议以 ICE 官方结算价复核。
5｜美联储 12 月加息概率 74.8% / 79.7% / 68.9%。 同一个 CME FedWatch、同一天、三个数。差异来自抓取时点（随期货价格实时变动）与「至少 25bp」vs「恰好 25bp」的表述差。写法：给 70%–80% 区间，不写单值。
6｜微软「6 万人」不是「裁 6 万人」。 6 万是符合资格人数，占全球 22.3 万员工的 27%，属自愿买断而非强制裁员，微软未设目标人数。且覆盖范围有限：仅美/加/印/英、70 级及以下，销售、安全、量子计算、部分数据中心与工程团队不参与。参照 4 月那轮（8,750 人符合资格、超 30% 接受、最终约 2,600 人离开），6 万人未必走到 2 万。
7｜台积电 CoWoS 涨价 10%–20% 是传闻。 来源为《工商时报》引供应链，主体模糊（「台积电等晶圆代工及封测从业者」），台积电未确认、未公布生效日。同日另有「先进制程明年涨价 5%–10%」的独立传闻，两件事不能合并。写法必须是「据台媒引述供应链消息」。
8｜「三星 HBM 超越 SK 海力士」只在营收口径成立。 伯恩斯坦估算三星 Q3 HBM 营收约 87 亿美元（环比 +33%）、SK 约 76 亿美元（环比 +11%）；但出货量份额与英伟达认证份额 SK 仍领先。营收份额、出货份额、认证份额是三个不同指标，不能只写「三星重夺第一」。
9｜iPhone Duo 故障规模与原因。 苹果定性「极少数」，媒体称「超过六名用户经独立核实」——后者是主动投诉样本，有自选择偏差。原因上，iFixit 判断为铰链部件失效导致内屏开裂，供应链知情人士则否认苹果下调过良率质检标准，两者可并存。写法：承认少量设备存在问题并提供换机，不写「大规模质量事故」，也不写「设计缺陷已确认」。
10｜A 股 10-27 科创跌幅 -4.81% vs -3.93%。 不是数据冲突：科创 50 跌 4.81%（50 只大市值、半导体权重高），科创综指跌 3.93%（全部科创板股票）。引用时必须写全指数名。
11｜美国 10 月消费者信心预期值 80.4 vs 81。 实际值 91.7 无争议，前值修正后 84.2。差 0.6 点无统计意义，但说明转述链出现二次加工。写法：只写实际值与「远超预期」。
12｜标普 500 10-27 收盘 7,722.44 vs 7,722.60。 行情数据库与新华社/新华财经差 0.16 点，属四舍五入与快照时点差；纳指 26,477.81（+1.18%）三方一致。本期采用新华社口径。
信源说明
本期以一手文件与官方渠道为主干：国家统计局原始发布与工业司解读（10-27 09:30）、Anthropic S-1（经 CGTN 逐项拆解）、SK 海力士 Q3 财报（经中新经纬、华尔街见闻转述）、Cloudflare 官方事件报告、Adobe APSB26-73 与 CISA KEV、台积电 IEDM 论文摘要、中国人民银行公告、中国外汇交易中心中间价。行情与宏观数据以新华社、新华财经、中新经纬、经济日报、证券时报、澎湃、央视财经为准，海外部分依赖 CNBC 与路透/彭博的转述。
厂商自述一律就地标注、不进结论：OpenAI 的 GPT-6.1 Terra 性能与价格、南栖湖畔 Nanbeige4.3-33B 的 20 项评测、上海 AI Lab Atria Dawn 的全部基准分，均无第三方复现；台积电 CoWoS 涨价为供应链传闻；苹果触控屏 MacBook Pro 为媒体转述、苹果未确认。
只作线索、不作事实：「Qwen 3.8 模型测试中向阿里云外传数据」目前只有 DailyAI 与 University 365 的二手汇总，无 Cohere 或 Palisade Research 原始报告，也无阿里回应，因此不进正文结论。五粮液 Q3 净利 -48.25% 仅见单源转述，建议查三季报原文。
建议优先复核：① Anthropic 的发行价、股数与上市日（WSJ 称 11-16 当周，S-1 未定）；② 布伦特 10-27 的 ICE 官方结算价与合约月；③ 台积电 CoWoS 涨价是否在下次法说会得到确认；④ 8 层 HBM4 供 Rubin Ultra 的供应商认证；⑤ 微软 12 月初决定期结束后的实际离职人数。
上期「必须闭环」项本期结果：SK 海力士 Q3 已闭环（营收与营业利润双超预期、净利大幅低于预期）；中国 1–9 月工业企业利润 已闭环（+15.5%，前值 1–8 月 +15.7%，小幅放缓）；Anthropic 公开 S-1 已闭环（10-26 递交）；美联储决议、美国 Q3 GDP 与 9 月 PCE、微软与 Alphabet 财报、中国 10 月 PMI 仍未到。